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发展债券市场 缓解融资难题

2013-01-10 23:42:10 

  根据2012年中央经济工作会议精神,做好2013年经济工作一项重要任务是要“切实降低实体经济发展的融资成本”。债券市场恰恰在这方面具有优势。

  债券市场具有逆周期性。与偏高的融资成本相比,对于企业来说更为难受的是根本无法得到资金,这其实意味着融资成本的无穷高。债券融资天然具有解决这种困境的优势。在宏观经济的周期变化中,一般经济不景气时,都是银行放贷谨慎、企业很难从银行获得融资的时期。与此同时,通常被称为经济“晴雨表”的股市,也往往因表现不佳而使得企业试图从股市募集资本不太容易。但是,与信贷和股票市场完全不同,经济增长的阴云,常常是债券市嘲牛市”的代名词。从这个意义上说,在各种融资渠道中,债券市场是最具有逆周期性的;在各国的经济调整中,债券发行量的回升往往是预示未来经济回升的“迎春花”。

  债券市场能够缓解融资难。由于债券市场具有鲜明的逆周期性,往往在信贷和股市融资方式不景气的时候能够“一枝独秀”,从而使得在经济低迷的时候,企业仍然能够获得必要的资金;其次,一般来说,大中型企业利用债券市场更为便利,由于其融资成本比信贷更低,大中型企业会选择用债券融资来偿还和替代信贷融资,这就是所谓的“金融脱媒”。大中型企业的主动离去,会迫使银行将更多的资源放到为中小企业服务上来,这无疑会改善中小企业的融资难。

  债券融资能够直接降低融资成本。与同期限银行贷款相比,企业发行债券的利率要比银行贷款低。我们随机选择2012年12月17至21日不同评级债券的平均收益率与同期限贷款基准利率比较可以表明这一点:AA及以上评级的债券利率均比同期限贷款基准利率低。其中,1年期的企业债券利率要比1年期贷款基准利率低约100个点以上,这意味着其融资利率相对于贷款基准利率下浮了约17%;3年期、5年期和7年期企业利率分别要低约80个点、50个点和20个点以上,这意味着相对于同期限贷款基准利率分别下浮了约13%、8%和3%;尤其是对于AAA级的企业来说,其1年、3年、5年和7年的债券利率比同期限贷款基准利率至少要低150个点以上,这意味着其融资利率相对于同期限贷款基准利率下浮了23%至25%,已逼近贷款利率所允许的0.7倍这一下浮区间下界。

  降低融资成本的根本出路是必须降低杠杆率。近年来,关于融资难、融资贵的抱怨始终不绝于耳。是银行的利差保护及由此所造成的所谓垄断造成的吗?数据显示,眼下这种利差保护机制早在2003年就建立起来了,而今已10年。纵观这10年,如果从1年期存、贷基准利率利差来看,目前约3个百分点的水平,是10年里最低的(过去10年里最高为3.6个百分点);从上市银行的净息差来看,目前2.7%左右的水平,是过去10年里的中等水平(过去10年里,净息差的最低位2.3%,最高为3.0%),在全球横向比较中也只是居于中等偏下水平;从利息相对于工业企业主营业务收入的比率来看,目前约1%的水平也是10年里最低的。那么,到底原因何在?

  从逻辑上说,资金成本由资金的供给和需求决定,只要需求大于供给,资金成本的下降就很困难;在企业的杠杆率越高时,资金成本的任何一点提高,企业的感受就会非常强烈。

  观察全部A股上市公司的资产负债率,其在1993年到2010年间几乎一直在上升,从1993年的约49%已经上升到了2010年的约86%。分行业看,如果按照Wind数据库提供的行业分类和整体法计算的数据,2010年资产负债率最高的是公用事业和工业。其中,公用事业1993年的资产负债率约为50%,最低的是在2001年约为40%,到2010年已上升到了约71%,其资产负债率相对于最低的时期大幅提高了30个百分点;工业1993年的资产负债率约为47%,到2010年已高达65%,也大幅提高了18个百分点。总之,无论货币政策松紧,在过去的18年里,公用事业和工业企业的负债率都始终向上挺进。

  只要企业不主动降低杠杆率,无论采取什么措施来降低融资成本,恐怕都于事无补,弄不好还会适得其反。因为过低的利率可能诱发房地产泡沫进一步膨胀,虚拟经济的利润和实体经济的悬殊,会削弱企业家发展实业的热情,目前这种情形在我国已发展到了令人担忧的程度,亟须当机立断加以扭转;而地方政府对有限资金的过度汲取,也会减少资金对一般企业的投放,抑制经济的自发增长活力。